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標普:恒大地產及天基控股獲“B+”評級,展望正面;擬發債券獲“B”評級

2018-10-31 14:05:34 和訊房產 

  基於恒大地產和天基控股對恒大集團的貢獻和戰略重要性,我們將這兩家公司視為恒大集團的核心子公司。

  恒大地產流動性不均衡、杠桿率高,仍是其評級面臨的重要制約因素,但該公司市場地位高、銷售執行有力、利潤率正在反彈,彌補了這些弱項。

  我們授予恒大地產和天基控股“B+”的長期主體信用評級,並授予天基控股擔保的優先無抵押債券“B”的長期債項評級。

  恒大地產的正面展望反映了恒大集團的正面展望,天基控股的正面展望反映了恒大地產的正面展望。展望為正面是因為我們預計,在購地節奏放慢、收入增長強勁、利潤率較高這些因素支撐下,未來12個月恒大集團的流動性將會增強,杠桿率將會改善。

  香港,2018年10月30日—標普全球評級今日宣布,授予恒大地產集團有限公司(恒大地產)和天基控股有限公司(天基控股)“B+”的長期主體信用評級。兩家公司的展望均為正面。此外,我們還授予Scenery Journey Ltd發行、天基控股擔保的美元優先無抵押債券“B”的長期債項評級。債項評級有待我們審閱最終發行文件後確定。

  恒大地產是一家註冊在中國內地的開發商,是中國恒大集團(恒大集團:B+/正面/--)持股63.46%的子公司。天基控股為恒大地產全資子公司,按維好協議為恒大地產發揮境外經營與融資平臺的作用。

  恒大地產的評級和展望,反映了我們將該公司視為恒大集團核心子公司的評估。這一評估考慮了恒大地產對恒大集團的主導性貢獻,以及該公司作為恒大集團從事房地產開發主業唯一平臺的地位。因此恒大地產的評級和展望將與恒大集團的評級和展望同步變動。

  上述優先無抵押債券的評級較天基控股主體信用評級低1級,是因為該公司資本結構存在顯著的後償風險。截至2018年6月30日,天基控股總部層面擁有850億元人民幣的優先償還債務(priority debt)和9億元的無抵押債務,因此優先償還債務比率遠高於50%。我們認為,此次發行有望給恒大地產的資本結構帶來溫和改善,因為發債所籌資金將主要用於短期應還債務的再融資。但由於公司整體債務及短期債務的規模較大,本次發行不太可能產生很大的影響。

  恒大地產個體信用狀況評估(SACP)為“b+”,反映該公司流動性狀況弱於可比同業、資本結構不均衡、且杠桿率較高。其高杠桿源自過去三四年激進的規模擴張,雖然近期有所下降。恒大地產擁有大量短期應還債務,並依賴於各種類型的短期融資。但該公司擁有領先市場地位(中國三大開發商之一)、銷售執行有力、利潤率也在反彈,一定程度上彌補了這些弱項。由於恒大地產占恒大集團銷售額、EBITDA、總資產的95%到100%,以及經調整總債務的85%,我們對恒大地產業務狀況和財務風險的評估與對恒大集團的評估相同或相似。

  我們認為,恒大地產在集團內的重要性還體現為該公司作為集團唯一房地產開發平臺的地位。2016年9月,恒大集團調整公司架構,所有房地產項目整合到恒大地產名下,旅遊、健康產業等非地產業務歸到集團名下。新架構化解了集團內部競爭問題,為恒大地產A股上市計劃鋪平了道路。恒大集團持有的其他業務依舊很小,其戰略重要性與地產業務相比不可同日而語。例如,2017年旅遊業務銷售額約為227億元,不足同年恒大地產4783億元合同銷售額的5%。

  我們預計恒大地產的高杠桿將獲得改善,2018到2019年其債務對EBITDA比率將從2017年略高於6倍的水平下降到4.8倍至5.0倍。杠桿率的改善將是因為購地節奏放慢。我們認為,放慢購地節奏既是為了符合該公司更加註重效率的戰略,也是為了應對融資條件、特別是非標融資條件的收緊。恒大地產合同銷售業績強勁、利潤率較高,而且未來12個月應能持續(因平均售價顯著上浮),也對杠桿率改善趨勢構成支撐。

  另一方面,雖然管理層聲稱將會更以效率和質量為重,但考慮到該公司的激進擴張(比如2017年高達3000億元的購地支出),我們認為其註重效率和質量的歷史仍然較短。能否一貫而持續地奉行審慎的財務管理,仍是恒大地產未來杠桿率走向的關鍵。

  恒大地產的流動性狀況和資本結構也與恒大集團大體一致,並弱於可比同業。其未來12個月流動性來源剛剛能夠覆蓋流動性用途的1倍左右。這主要是由於短期應還債務的持續增加。恒大地產的短期應還債務雖在過去半年有所下降,但仍有2870億元,接近報表總債務的50%。我們認為,短期應還債務規模之所以如此龐大,是因為該公司以境內現金為抵押在境外借款(內保外貸),並借了大量委托貸款和信托貸款,而這些債務類型的期限通常都很短。我們認為該公司流動性和資本結構出現改善的概率較高,因為隨著監管的收緊,管理層將需要通過舉借新債或動用現金的方式償還一部分委托貸款。

  除此以外,恒大地產的杠桿率和還本付息能力稍好於母公司,而這主要是因為整個集團很大一部分債務(如很大比例的美元債券)都處於母公司層面。恒大地產的報表總債務相比恒大集團低1000億元左右。此外,和集團其他相對不成熟的業務相比,房地產業務的盈利能力最強。

  天基控股的評級也反映我們將該公司視為恒大地產核心子公司的評估。除了充當恒大地產境外融資平臺的主要角色,天基控股還發揮收購項目公司、持有集團重要境外資產等其他重要功能。另外,天基控股享有恒大地產的強力財務支持,包括對部分內保外貸和境內項目貸款的擔保。

  我們認為,天基控股持有境外項目公司的使命對於恒大地產或集團的整體房地產開發戰略都具重要意義。我們預計恒大地產將會繼續搜尋並購機會,因此天基控股將會繼續對這一戰略發揮至關重要的作用。由於恒大地產通過天基控股積極從事境外收購,天基控股的資產規模以及對恒大地產的貢獻已經相對較大。截至2017年年末,天基控股占恒大地產總資產和總債務的比例約為20%到24%。恒大集團位於香港灣仔的總部辦公樓“中國恒大中心”也由天基控股持有,進一步反映了天基控股的重要性。

  恒大地產的正面展望與恒大集團的正面展望一致。恒大集團的正面展望反映我們預期,未來12個月隨著該公司放慢擴張步伐,其杠桿水平將會繼續改善。杠桿水平改善的原因,還將包括龐大短期應還債務(含非標融資)的減少。再加上穩定的盈利水平和合同銷售額的增長,恒大集團的流動性狀況將會繼續改善。

  如果上調恒大集團評級,那麽我們有可能上調恒大地產評級。

  下列情況下,我們有可能上調恒大集團評級:(1)該公司審慎從事土地和其他收購活動,進一步放慢債務擴張步伐,使其債務對EBITDA比率降至5倍以下並長時間保持;且(2)恒大集團通過延長債務期限改善資本結構,使其短期流動性來源對短期流動性用途比率接近1.2倍。

  如果將恒大集團展望調整為穩定,那麽我們有可能將恒大地產的展望調整為穩定。

  下列情況下,我們有可能將恒大集團的展望調整為穩定:(1)該公司依靠債務資金大舉擴張土地儲備或從事其他大規模非地產投資,使其債務對EBITDA比率未能降至5倍以下;或(2)恒大集團流動性惡化,流動性來源顯著低於流動性用途。如果恒大集團重度依賴於短期融資來償還舊債或籌集支出資金,那麽其流動性狀況有就可能惡化。

  如果恒大地產的集團內戰略重要性下降,同時其個體信用狀況惡化並弱於集團,那麽我們也有可能下調恒大地產評級,但出現這一情形的可能性不大。這一情形的觸發條件包括恒大集團大幅減持恒大地產或將戰略重心向其他業務轉移,同時恒大地產的杠桿率或流動性也從當前水平顯著惡化。

  天基控股的展望為正面,反映了恒大地產的正面展望,以及我們認為未來12個月天基控股將保持其作為恒大地產核心子公司地位的判斷。

  如果上調恒大地產評級,那麽我們有可能上調天基控股評級。

  如果將恒大地產展望調整為穩定,那麽我們也有可能將天基控股的展望調整為穩定。

  如果天基控股作為核心子公司的地位弱化,那麽我們也有可能下調該公司評級。可能導致其地位弱化的情形包括:(1)恒大地產調整戰略,使我們認為天基控股對恒大地產的重要性下降;(2)恒大地產對天基控股的管控力度減弱。

(責任編輯:楊雪純 )
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