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【華泰策略曾巖團隊】海外樓市調控時期比較研究

2018-11-08 09:31:54 和訊名家 

發布時間:2018年11月7日

研究員:曾巖(S0570516080003)/藕文(S0570517080001)

核心觀點

貨幣擴張期樓市行情滯後於金融市場,貨幣收緊或平穩期樓市去金融化

M2擴張期:大類資產行情出現的先後排序是債市>股市>樓市;債券市場直接受益於貨幣政策的邊際放松,往往在貨幣擴張期收益率領先其他資產的表現;股票市場往往得益於無風險利率的下行和風險偏好的提升;債券市場、股票市場等金融市場的收益為樓市的興起奠基,樓市的金融屬性增強。M2收縮或平穩期:樓市與金融市場大概率此消彼長,我們認為究其原因大概率與樓市的價值屬性相關,即宏觀流動性的趨緊讓兼具商品和投資屬性的房地產市場去金融化,從樓市騰挪出的逐利資金大概率傾向於回歸金融市場,樓市理性降溫在M2增速下行期有助於支撐金融市場的價值。

海外樓市泡沫成因——人口+資本+信貸

我們認為海外樓市泡沫形成離不開三點原因:人口紅利——1956-1973年,日本城市化水平從56%上升至72%,疊加戰後嬰兒潮,土地價格持續上漲;1998-2008年西班牙累積凈移民人數達950萬人,占2008年人口總數21%,土地價格快速上漲;國際資本——在第三次石油危機(1986年)、波斯灣戰爭(1990年)、日本經濟泡沫破滅(1990年)、蘇聯解體(1991年)、美元指數走弱等多重背景下,資本流入東南亞等新興市場催生地產泡沫;信貸——在持續寬松的貨幣政策下資金成本較低,地產的金融屬性增強、投資氛圍漸起。

海外樓市泡沫破滅的導火索——剛需減少+融資環境惡化/利率快速上行

我們認為海外樓市泡沫破滅的根本原因是來自於城市化率增長乏力和出生人口的剛需減少,觸發因素一般為融資環境的惡化,以及利率的快速上行。日本央行1988年至1990年(3年)基準利率從2.5%升至6%,融資環境的急劇惡化致使企業破產猛增,前期購買土地回流至市場,供需關系扭轉,地價迅速貶值。與日本類似,出於對通脹的擔憂美聯儲從2004年6月開始連續17次上調聯邦基金利率,從1%提升至2006年5.25%。而以浮動利率為主的次級貸款還貸利率隨著基準利率的上升而增加,以貸還貸的方式難以維系,大面積次貸違約爆發。

海外樓市案例的啟示——我國房地產整體風險預計可控

地產產業鏈是需求側三大產業鏈之一,如果邊際放松短期對經濟的提振效果明顯,但長期來看不利於經濟的轉型升級。截至2018年9月,地產庫存(用商品房待售面積表示)處在較低位置,全國商品住宅庫存去化月數約為4個月,從2016年4月開始持續下行,與2008年和2011年(分別為2.1個月和2.4個月)相比仍有下降空間。我們認為國內房地產整體風險可控,未來可以關註的上/下行風險分別為:財政赤字特別是地方政府財政收入的需求增加可能是地產的上行風險;類滯脹的宏觀環境利率快速上行+在售房屋供給增加可能導致地產的下行風險。

土地出讓收入難言棄,財政政策空間與赤字率博弈

廣義財政赤字包括公共財政預算、政府性基金預算、國有資本營運預算和社會保障金預算等,但狹義的財政赤字只考慮公共財政預算,不包含城投債、抵押補充貸款(PSL)和專項建設債等。統計局口徑的2017年全國公共財政赤字占GDP比重為3.8%,處在1954年以來的歷史次高位。財政收入的結構中,2017年增值稅收入(24%)和土地出讓收入(22%)共同構成全國財政收入的46%,財政政策的空間與財政赤字率博弈,減稅意味著財政收入對土地出讓金的依賴程度可能增加,當前土地成交均價+房地產待售面積增速+庫存去化月數均處於2005年以來相對低位。

風險提示:減稅節奏不及預期,失業率超預期上行,消費數據不及預期,美元指數超預期保持強勢,人民幣匯率波動幅度加大,美股灰犀牛事件,海外軍事衝突事件升級等。

本文首發於微信公眾號:華泰證券(601688,股吧)研究所。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:趙艷萍 HF094)
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